随着美联储退出QE和加息的态度越来越明确，市场上有大量研究聚焦在美联储历次收紧对资产价格的影响，以便鉴往知来。本文从两个不寻常的现象说起，聚焦于分析本轮收紧面临的宏观背景有何不同，以及对经济和资产价格的影响有何不同，为投资者的大类资产配置提供参考。

从两个不寻常的现象说起

从现象上看，本次收紧预期形成后至少有以下两个表现与过去明显不同。

现象一：利率开始抬升时，美股比黄金更敏感。

本次美联储收紧预期形成、美国利率开始抬升后，美国股市迅速下跌，黄金却走势坚挺，这并不寻常。过去在收紧预期形成初期、利率刚开始上升时，黄金会更敏感。在利率上升至较高位置，甚至接近利率上升周期的尾声时，美股才调整幅度较大（见图表2）。

从逻辑上讲，黄金比美股对利率敏感度更高是合理的。因为无风险利率代表着持有其他资产的机会成本，利率上升几乎对所有资产的估值都有不利影响。但对于股票来说，除了无风险利率（分母）的影响之外，还受未来盈利或现金流（分子）的影响。而利率上升期通常都对应经济复苏期，因此股票表现通常会较好，而在利率上升到一定程度，尤其是接近尾声时，股票会同时受高利率和经济复苏放缓预期的不利影响。

从风险溢价的角度看，当利率上升到一定程度，股市的风险溢价才会降到足够低，才会导致股市的相对配置价值降低。如果用纳斯达克指数PE（市盈率）的倒数代表股市的潜在收益率，用十年期国债收益率代表无风险利率，用两者之差代表股市的风险溢价，风险溢价越高，股市的配置价值越高。从过去的数据来看，当利率上升导致纳斯达克指数的风险溢价接近0甚至为负值时，纳斯达克指数出现大幅调整的概率才比较大，其余的时候利率上升对股市的不利影响并不明显。

黄金价格由美元实际利率决定。从历史数据看，黄金的美元价格与美国的实际利率走势高度一致，即实际利率下行时，黄金价格上行。因此，在通胀预期较为稳定时，黄金价格对名义利率会很敏感。而本轮美债利率上升，黄金价格不敏感很可能是因为通胀预期较高。

现象二：美国加息中国降息的情况下，人民币对美元竟然升值。

在美国收紧和加息预期强烈而中国降息的情况下，人民币对美元竟然升值，这是过去几乎没有出现过的。自中国实行管理的浮动汇率制度以来，尤其是在2014年扩大汇率日波幅以后，美元对离岸人民币的波动方向与美中利差高度一致（见图表5）。因此，在美国加息、中国降息导致中美利差快速缩小的情况下，人民币对美元升值是不寻常的。

观察美元对离岸人民币与美中利差的关系可以发现，2018年之后两者走势就开始背离了。其背后原因值得分析。

首先，中国加大对外投资力度使得外汇储备规模停止了快速上升，这可能降低人民币对美元汇率对中美利差的敏感性。自2014年以来，在“一带一路”实施下，中国对外直接投资快速增加，甚至超过外商在国内的直接投资。这使得虽然贸易顺差持续保持高位，但中国的外汇储备在2014年后停止了快速上升的趋势。

其次，加快人民币在国际贸易中的应用也可能降低人民币对美元汇率对中美利差的敏感性。随着人民币国际化的推进，尤其是2018年中美贸易摩擦之后，人民币跨境收付金额快速上升。这可能也是中国外汇储备没有跟随贸易顺差持续上升以及汇率与中美利差背离的重要原因。

两个不寻常的现象反映了什么预期？

现象一反映的市场预期可能是：高通胀以及未来利率上行幅度大，而经济复苏的力度可能较弱。美股在利率上升初期，风险溢价还没有接近0时就如此敏感，可能反映了市场对高通胀压力下未来利率上行幅度的担忧。而美联储收紧和利率上行主要基于通胀压力而非经济复苏，这也使得美股更加敏感。同样，黄金的美元价格由美国实际利率（名义利率-通胀率）决定，黄金对利率上升不敏感也直接反映了对高通胀的预期。

现象二可能预示着美元的吸引力有所下降，至少在中国的对外贸易和外汇储备中地位有所削弱。在中国推进人民币国际化、“一带一路”以及自2018年贸易摩擦后主动降低美元结算的应用等背景下，美元的地位和吸引力可能有所动摇。这意味着本轮美联储收紧带来的美元回流力度可能不如以往。

本轮收紧的宏观背景有何不同？

通过分析这上面两个不同寻常的现象，我们推测了其反映的市场预期以及背后原因。以此为起点，我们深入挖掘本轮美联储收紧面对的宏观背景与过去有什么不同，从而判断对经济和资本市场可能不一样的影响。

不同之处一：美国面临的通胀压力远大于上一轮。

供应链恢复可能比预期的慢。之前大部分观点都认为，美国物价上涨是因为疫情导致的供应链问题，随着疫情封锁放松，通胀会比较快消退。但我们在2021年10月21日发布的《新冠流感化了吗？全球供应链恢复还要多久》报告中分析了全球主要港口的进、出口吞吐量，发现大多数国家的进、出口吞吐量都在正常范围内波动，只在2020年上半年疫情期间造成了较明显的波动，随后向正常水平恢复。只有美国在疫情发生以来，进口吞吐量持续大于出口量，这会直接造成空集装箱的堆积和打破全球航运网络的平衡。因此推测，美国在疫情后给居民直接大额补贴对全球供应链的影响可能更大。因为直接大额发钱会造成美国需求超预期爆发（如房地产的火爆），且会降低工人的就业意愿，导致供给的复苏明显赶不上需求的爆发。

可见，美国面临的供应链问题可能是“撒钱”政策的后遗症，并不会随着疫情解封而迅速消失。此外，逆全球化和保护主义抬头也将对全球供应链产生持续而深远的影响，比如各国纷纷追求制造业回流和自主可控、市场影响力较大的资源国加征环保税或限制出口等。

“撒钱”的影响远大于QE。在谈论美国货币到底放了多少水的时候，大多数人都聚焦在QE的规模。在中泰时钟的分析框架下，将货币政策分为货币宽松和信用扩张两个环节。货币宽松刻画中央银行对金融机构的宽松力度，它对利率和资产泡沫影响最直接。信用扩张则刻画整个经济体中的信用创造，它对实体经济的总需求和物价的影响是决定性的。

可见，用什么来衡量货币放水取决于用于什么研究目的。如果研究通胀压力，应该看信用扩张。传统的QE是指美联储直接购买债券，使得利率下行，完成货币宽松。低利率能否刺激企业和居民加杠杆而完成信用扩张，还取决于企业对未来盈利的预期以及居民加杠杆的能力。从2008年金融危机后QE政策的效果来看，它对信用扩张的效果比较有限。

而美国政府直接大规模加杠杆给居民“撒钱”则直接完成了信用创造。如果从美联储资产负债表扩表的增速来看，这一轮QE的力度并没有超过2008年后那一轮。但是如果从社融的增量来看，这次“撒钱”带来的社融或信用创造远超历史高点。这意味着远超预期的通胀压力，而且通胀压力并不会随着QE退出而消除，而是随着“撒钱”后遗症的逐步消减而消退。

不同之处二：美国面临的经济和就业形势更复杂。

一方面，给居民大量发放补贴带来了房地产繁荣和总需求上升。另一方面，补贴造成底层工人就业意愿大幅下降，加上美国早就制造业空心化，补贴带来的巨大需求转化为强劲的进口和严重的通胀。这可能是美国本轮紧缩所面临的经济和就业的复杂形势。

上一轮QE退出时期美国的经济和就业正在缓慢恢复，而通胀处于低位。但本轮紧缩面临的却是通胀高企、就业恢复乏力。这说明美联储本轮紧缩主要是因为通胀压力过大而非经济和就业恢复到合理水平，这意味着一旦通胀压力有所消退，在经济和就业压力下，紧缩措施可能会迅速退出。

不同之处三：美元吸引力有所下降。

前文分析了人民币对美元的汇率与中美利差的关系自2018年后开始背离，其原因可能主要是中国加大了对外投资、人民币国际化进程加快，以及中国降低了国际贸易结算中美元的应用。这也正是美元对中国吸引力有所下降的表现。

2018年后中国可能主动降低了外汇储备中美国国债的比例，这也是美元吸引力下降的重要表现。从美国国债在我国外汇储备中的比例来看，2018年前，其与中美利差负相关性明显：在中美利差较低（即美债收益率相对较高）时，倾向于增加美债配置比例；在中美利差较高时倾向于降低美债配置比例。这是比较符合市场化的配置操作。而在2018年之后，尽管中美利差有升有降，且波动较大，但中国外汇储备里美国国债比例呈现较稳的下降趋势。这或许是中国主动为之。

不同之处四：美股对低利率的依赖度极高。

美股过去十几年的超级大牛市主要得益于低利率环境、科技巨头的高利润率，以及市场对“大而不倒”的预期强化。以纳斯达克指数为例，其市值排名前20的科技巨头贡献了指数的绝大部分涨幅。而在高利润率和低利率的环境下加杠杆回购自己的股票，既能增厚自身的EPS（每股收益）又能推升股价。此外，“大而不倒”的市场预期强化也使得流动性泛滥的资金宁愿追逐这些不断泡沫化资产来“避险”，也不愿流入非头部企业和实体经济。

2009年至2019年间，美股净回购金额（回购股票金额减普通股发行融资金额）竟然大于美国债券市场除国债外的净融资额。如果把回购股票并注销视作股票融资的逆过程，则股票回购完全抵消了债券市场（不含国债）的融资作用。这或许很好地解释了为什么低利率对美国实体经济的刺激作用不明显——因为对新增社融几乎没有贡献。2020年在QE加“撒钱”的政策下，美国债券市场除国债外的净融资额才大幅上升。

本轮收紧对资产价格的影响

影响一：美元回流的力度将小于上轮，美元指数上行空间将低于预期。

过去美联储收紧会引起资金大量回流美元，对海外市场尤其是新兴市场产生较大的影响。但本轮收紧美元回流的力度可能小于以往，美元指数上行的空间可能也将低于预期。正如前文分析，美国当前面临的通胀可能严重超预期，虽然美债利率上升，但其实际收益率和美元的实际购买力可能并没有上升。此外，美元的地位和吸引力有所下降，至少中国的外汇储备在贸易顺差依然较大的情况下维持稳定（没有继续上升），而且似乎有主动降低外汇储备里美国国债的比例。

影响二：美债利率上行更快，美股短期承压较大，大宗商品可能超预期。

首先，美国利率将上升较快。在美国国债持有者中，美联储的占比不断提高，而外国投资者占比不断下降。美联储已成为美国国债的重要持有者，而美国国债对外国投资者的吸引力又在降低，一旦QE退出和实施紧缩政策，美债的购买需求可能大幅下滑，导致美债利率快速上行。美债上升的幅度和时间取决于通胀压力何时缓解。

其次，信用收缩相对较慢，大宗商品可能超预期。本轮信用扩张主要受益于美国的“撒钱”政策，而非QE。美国政府大幅加杠杆“撒钱”已经完成了信用创造，其后遗症需要慢慢消除。因此QE退出并不会马上导致信用收缩和需求下降，通胀的持续时间可能超预期，大宗商品的价格表现也可能超预期。

最后，美股短期承压较大。美股对低利率环境依赖度极高，美联储紧缩可能导致利率快速上行，对美股形成较大压力。以纳斯达克指数为例，年初PE接近40倍，其倒数对应的收益率水平在2.5%左右，如果市场预期国债收益率将逼近甚至超过2.5%，则纳斯达克指数的风险溢价将逼近0甚至负值，短期回调的压力就会很大。

但是这一轮紧缩主要是因为通胀压力，而经济和就业复苏并不理想，因此可以预见的是，未来通胀压力一旦缓解，美国在经济和就业压力下大概率重回低利率环境，美股中享有全球技术垄断的科技巨头将重回涨势。

影响三：对黄金短期情绪或有影响，中长期仍看好。

从过去的规律看，美元实际利率大体能决定黄金走势。一方面，在美联储加息的预期下，黄金短期情绪可能波动；另一方面，美国通胀也可能超预期，这意味着美国实际利率可能并不会立即上行。因此，黄金短期可能波动加大，但单边下跌的空间并不大。

中长期来看，美国债务货币化的闸门一旦开启很难停止，基于通胀压力加息之后，又可能基于糟糕的就业状况和利率抬升带来的一系列问题而重启宽松和继续“撒钱”。这将快速将美国债务规模推到更加危险的水平，也将继续动摇美元在全球的地位。届时，黄金的保值功能和作为储备货币的需求将大增，可能迎来大级别的行情。

影响四：对欧洲市场影响大，对新兴市场影响弱于预期。

从美国国债持有者来看，过去十年，同样实施了QE和超低利率政策的欧洲增持美国国债较多，而其他经济体增持速度明显放缓。因此，在美联储收紧和美国利率上升的过程中，资金从欧洲回流的力度可能较大，而对新兴市场的影响可能低于以往。2021下半年以来，每次美联储加息预期上升时，美元对欧元的升值幅度都明显高于其他主要币种，这或许正是资金从欧洲回流的表现。

（李迅雷系中泰证券首席经济学家）

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