日元对美元跌至7年新低，增加了日本投资者将美国投资所得收益换回日元时的潜在换汇成本。分析师认为，这将削弱日本投资者对美国国债和美国企业债等需求，并影响到美联储缩表进程。

日元美元换汇对冲成本高

随着美日央行货币政策分歧日益深化，叠加日本央行为控制收益率上限采取无限量购债行动，日元持续贬值。日元对美元本周继续大幅走低，逼近七年低位。

尽管如此，日本央行似乎并没有直接出手干预汇率的打算。日央行行长黑田东彦上周仍然表示，日元疲软对日本整体经济有积极影响，低而稳定的利率对经济和物价是必要的。

日元对美元的疲软，极大地推高了日本投资者将美元资产兑换回日元的换汇成本。富国银行分析师米勒（Logan Miller）估计，日本投资者12个月远期换汇对冲成本已升至2.17%，同比上涨了1.42个百分点。他认为，日元对美元换汇对冲成本的急剧上升，主要源于美联储和日本央行的货币政策分歧。

不同于美联储已经开启加息周期，在3月的利率会议上，日本央行维持了大规模刺激计划。日本央行同时警告称，乌克兰局势给脆弱的日本经济复苏带来的风险正在加大，并加剧了全球前景的不确定性，因而必须坚持超宽松的货币政策。会议纪要称，与美国或者英国不同，日本没有发生通胀持续超过2%的情况。因此，重要的是，通过维持货币宽松政策支持经济从疫情中复苏。“（央行政策分歧）推高了包括日本在内的非美国家货币对美元的远期换汇对冲成本。”米勒称。

在这种情况下，虽然美国国债收益率持续走高通常会增加美债对海外投资者的吸引力，但远期对冲汇率波动的成本走高会侵蚀大部分或全部潜在收益。

美国银行的策略师团队3月底时预测，如果日本投资者将投资美国企业债所获得的额外收益换回日元，鉴于日元对美元目前处于多时新低，这些额外收益基本上会被抹去。他们补充称，接下来，“随着换汇成本变得更加令人望而却步，一些日本投资者甚至可能决定削减所持有的美国企业债头寸”。

资产管理公司TCW的利率交易员李（Lawrence Rhee）称：“目前，日本投资者对持有美国国债变得更加谨慎，一些投资者开始刻意回避美债市场。同时，美债市场自今年年初以来变化迅速，他们（日本投资者）可能也对这种变化和波动性感到震惊。”

恐将影响美联储缩表进程

一些分析师认为，这一趋势恐将影响美联储缩表进程。

此前的美联储3月会议纪要显示，在缩表方面，美联储认为每月缩减950亿美元（600亿美元国债和350亿美元MBS）资产上限可能是合适的，支持用3个月或适度更长时间分阶段调整以达到缩表上限，最早可能在5月开始缩表。

与2017年上一轮缩表周期相比，市场普遍认为，美联储本轮缩表节奏更快、力度更大，释放的紧缩信号更强。而美联储大幅缩表，意味着市场上美国国债的供应量将上升，这极大依赖包括日本投资者在内的海外投资者。

根据美国财政部数据，美国国债规模今年稍早已突破30.3万亿美元，但与此同时，今年1月海外投资者持有的美债规模，从7.74万亿美元下跌至7.66万亿美元。而长期以来，日本一直是美国国债的最大持有者。根据美国财政部数据，欧洲和日本投资者目前持有近4万亿美元的美国政府债券。

德意志银行策略师韦塞尔（Tim Wessel）称：“美联储缩表的进程，取决于美国国债持有者的边际需求。如果持有美国国债的总成本，对这些投资者来说太高，将降低他们对美国国债和其他美元计价债券的边际需求，这将继续推高美国国债收益率。”