刚过去的第一季度，美股在动荡中经历了疫情以来首次季度下跌，随着美联储启动加息周期，一度高涨的波动性在季末有所回落。

然而，美债市场的动荡正在引发广泛关注，3月非农就业报告在强化经济健康前景的同时，也强化了外界对美联储将更积极加息以遏制持续升温的通胀预期。然而，关键收益率曲线倒挂则蕴藏着衰退风险，市场正在等待联邦公开市场委员会（FOMC）的最终决定。

随着美股进入历史上表现最好的月份，货币政策是否会成为扰动市场表现的风险点？

美联储激进加息持续预热

作为上周美国最关键的数据，最新非农就业报告显示，3月美国新增就业岗位43.1万个，连续11个月超过40万，失业率降至3.6%，距离2020年2月低点仅差0.1个百分点，进一步满足美联储设定的充分就业目标。在25岁至54岁的年龄段，劳动力参与率上升至82.5%，为两年来的最高水平，大多数行业就业水平高于或接近大流行前。目前，美国总体就业人数仍比大流行前水平低160万人。截至2月末，美国Jolts职位空缺依然高达1126万人。在劳动力供应极度紧张的情况，小时薪资增速达到5.6%，远高于疫情前的水平，创1980年以来的最大增幅。在美国消费者价格指数CPI逼近8%的背景下，通胀螺旋的风险正在上升。

牛津经济研究院高级经济学家施瓦茨（Bob Schwartz）在接受第一财经记者采访时表示，美国劳动力市场依然很热，“可以看到，失业率的下降是在劳动力参与率小幅上升下推动的”。他认为，薪资增长将有助于继续吸引求职者进入市场，而劳动力供应的增加对于缓解当前通胀压力至关重要。与此同时，这也将有助于推动美国家庭整体收入的增长，从而维持健康的消费支出步伐。

另一方面，物价因素对经济的负面影响也在释放。由于乌克兰局势导致进一步的供应中断和价格压力，造成消费需求急剧放缓。美国供应管理研究所ISM制造业3月PMI降至57.1，为2020年9月以来的最低水平。数据的下降是由新订单和生产指数集体回落造成的。ISM制造业商业调查委员会主席菲奥雷（Timothy Fiore）在声明中表示，由于供应链紧张，供应商交货期延长，需求增长放缓，消费疲软。与此同时，奥密克戎疫情对制造业的影响是一个潜在的阻力。价格压力恢复了势头。有受访者称，原材料供应情况越来越糟，有些供应商开始报价或接受订单。

施瓦茨说，尽管经济复苏将逐步转向服务业，但制造业前景仍然相当光明。“健康的国内需求将推动制造业稳步增长，因为消费者对商品保持健康的需求，商业投资依然活跃。但供应不足将拖累制造业增长，高价格可能会抑制消费意愿。预计供应链问题在短期内不会显著缓解，通胀也尚未达到峰值。”他说。

考虑到薪资增长的通胀螺旋以及供应链瓶颈推动上游成本向下疏导的压力对经济的威胁，美联储正在为激进加息做好准备。包括美联储主席鲍威尔、理事沃勒在内的多位官员已经在近期讲话中对50个基点加息的可能性进行了表态，多位鸽派委员的态度也有所转变。本周包括纽约联储主席威廉姆斯、美联储候任副主席布莱纳德的最新表态有望进一步强化外界对于货币政策收紧的预期。芝商所（CME）利率观察工具FedWatch显示，年内加息次数预期正在迈向9次，这意味着可能出现两次50基点加息。

加息预期在推高短期美债收益率的同时也在压低长端美债，包括3年期/5年期，2年期/10年期，5年期/30年期在内的多对收益率曲线上周五收盘出现倒挂。这现象被普遍视为经济前景的重要信号，暗示未来可能会出现衰退。市场的担心是，美联储最终是否会过度紧缩，从历史上看，一旦失业率降到历史低位，美联储进入加息周期往往很少能避免这样的结果。

美股“红4月”定律能否应验

上周由美债收益率曲线倒挂引发的衰退猜测并未冲击市场。随着股指进一步脱离3月中旬低位，衡量市场波动性的恐慌指数VIX已经回落到了20关口以下。

目前，越来越多的基金经理押注股市指数已基本定价了债市的下跌风险，同时很多迹象都显示了美国经济仍处于良好的健康状态。一些买入信号也正在逐渐出现：自2020年3月新冠疫情爆发以来，美国银行的牛熊指标首次亮起绿灯，触发股市买入信号。

进入二季度，美股也迎来了历史上表现最好的月份。根据CFRA首席投资策略师斯托瓦尔（Sam Stovall）的数据，标普指数在70%的时间里录得上涨，自二战以来4月的平均涨幅均为1.7%，高于全年平均涨幅0.7%。与此同时，随着标普500指数上周脱离修正区域，中短期反弹行情也值得期待。根据LPL Financial的统计，自1928年以来，标普500指数离开修正区间后一年表现中位数为上涨11.5%，上涨概率为77%。

当然历史数据仅供参考，目前市场资金情绪依然偏向谨慎。财经数据提供商Refinitiv Lipper数据显示，在截至3月30日的一周内，美国货币市场基金吸引了308.8亿美元资金流入，投资者蜂拥购买更安全的资产，因为他们担心美联储应对通胀的激进立场可能冲击经济。 价值56.3亿美元的价值型基金被减持，这是自去年10月中旬以来最大的单周净抛售，而成长型基金也面临5.57亿美元的赎回。

嘉信理财向第一财经记者提供的数据显示，上周美股期权交易量为每天4100万份，处于历史高位。VIX看涨期权未平仓量环比增长5.8%，看空期权环比增长11.3%，标普500指数看涨期权环比增长3.8%，看跌期权环比增长5.0%，投资者对波动性和指数都持偏悲观。

不少人对收益率曲线倒挂依然忧心忡忡，对于许多市场参与者来说，这已经成为一个经典的警告信号。资产管理公司Vontobel高级投资组合经理科林（Ludovic Colin）直言，美国股市还没有为美国经济放缓的任何风险进行定价。“这肯定有心理因素。”加拿大道明证券证券高级利率策略师古德伯格（Gennadiy Goldberg）说，“收益率曲线过去一直有效，因为它一直是周期即将结束的信号。”